個人投資者可能只知道 Warren Buffett 或 Peter Lynch，但 Baupost 的 Seth Klarman 在 34 歲時寫下了著名的「安全邊際」一書，並被 Buffett 指名為下一位 Buffett。Warren Buffett 幾十年來一直告訴希望的人不要胡鬧，直接買入指數基金，因為他認為，長期來看，能夠戰勝市場的經理人屈指可數。而 Seth Klarman 就是其中之一。

他不常出現在媒體上，但這次他上了 CNBC。主持人強調他們費盡心思才邀請到他。然而，他口中說出的話卻讓個人投資者感到沮喪。

• 過去 15 年，由於歷史上極低的利率，一切都是泡沫。
• 公眾市場出現了更多聰明的競爭者，更多資訊公開給大眾。因此，可獲利的空間越來越小。
• 在這種情況下，為了尋找 Alpha，我們更關注私人市場。同樣地，我們也更加關注美國以外的全球市場。
• 當然，公眾市場仍然存在機會，但市場變得更加有效率，機會也比以前更快地消失。例如 Meta。Meta 股價跌至 100 美元以下時是絕佳的買入時機。但當時，Meta 已經被認為是過氣了，即將結束。
• 對於 Warren Buffett 關於不要直接投資，而是買入指數基金的說法，他承認這確實具有交易成本幾乎為零且不會跑輸市場的優勢。因此，對於無法進行非常精細分析的普通投資者來說，如果能從長遠角度來看，購買指數基金沒有任何問題。
• 然而，問題是 1) 多數人開始投資的時機往往是市場接近高點的時候。因為那時候是投資受到大眾關注的時期。 2) 更大的問題是，在接近高點時買入，在接近低點時賣出。因為大多數人無法忍受市場接近低點時周圍傳來的各種悲觀情緒。因此，他們最終在錯誤的時間買入，在錯誤的時間賣出，導致指數基金投資也經常失敗。因此，只有那些能夠不受這些因素影響，持續投資的人才能夠成功。然而，由於人的本性，擁有這種性格的人並不多。所以，無論是主動投資還是被動投資，最終都能夠從投資中獲得成功的人都是少數。

我真的要下定決心，持續地只投資指數嗎？問題是，即使如此，收益率也可能比過去低。誰說的？聯準會說的。

什麼結束了？企業盈利和股票投資的黃金時代結束了。未來只會下跌。誰這麼說的？Michael Smolyansky。他是誰？

2015 年，他在紐約大學取得財務學博士學位。現在他是聯準會首席經濟學家。

從 1989 年到 2019 年的 30 年間，標普 500 指數的實際收益率為 5.5%，大幅超過 GDP 增長率 (2.5%)。為什麼？1) 利率較低，2) 法人稅率較低。但未來，幾乎不可能再降得更低了。

從 1989 年到 2019 年，利息費用和法人稅在營業利潤中的占比從 52% 下降到 27%。還可以再下降嗎？

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很難。2019 年 12 月，美國 10 年期國債收益率為 1.9%，而 1989 年為 7.9%。2019 年，非金融企業的有效法人稅率為 15%，而 1989 年為 34%。

因此，即使在利率和法人稅率保持在 2019 年最低水平的樂觀假設下，企業利潤也只能與營業利潤的增長幅度相同。

但是，從 1962 年到 2019 年的數據來看，營業利潤增長率低於 GDP 增長率 (如果排除疫情，疫情是一個非常特殊的案例)。

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結論：未來美國股票的實際收益率很難超過 2%。這只是疫情前 30 年的 1/3。

從 1989 年到 2019 年，實際營業利潤年均增長率為 2.2%，低於 GDP 增長率 (2.5%)。但淨利潤增長率達到 3.8%。這是因為利息費用和法人稅率下降了。

為了降低利息費用，需要降低槓桿率，這需要付出成本。1) 增加資本會稀釋股東價值，2)償還債務會減少可用於股東回報的資金。對股東來說都是不利的。

即使利潤不增加，只要估值上升不就行了嗎？為了提高倍數，需要 1) 無風險收益率下降，2) 風險溢價下降，3) 盈利預測上升，4) 股東回報增加。但是，2019 年這 4 個項目都已經達到了極限，因此從長遠角度來看，它們幾乎不可能改善。

所以，倍數最多只能維持在 2019 年的水平。利息費用和法人稅也最多只能維持在 2019 年的水平。那麼股票的實際收益率就會與營業利潤增長率相同。那麼營業利潤增長率呢？最多只能達到 GDP 增長率的水平。所以，未來很難超過 2%。當然，所有這些都是建立在過於樂觀的假設之上，如果任何一個假設破滅，收益率就會更低。

結論是什麼？積極的心態不是抱有希望，而是接受現實。